第二,在通缩情况下,只有显著低于零的名义负利率才能产生实际负利率。若没有实际负利率,各国或许最终会陷入更长期的需求不足、失业率升高和投资不振。
第三,在通缩情况下,给定水平名义债务所隐含的实际债务负担会螺旋式上升。这就可能产生“债务通缩”,美国经济学家欧文•费雪在上世纪30年代解释过这种情况。尽管日本成功地把通缩稳定在低水平上,但这可能是该国积极使用财政政策的结果。由于欧元区排除了财政政策,那里通缩加速的风险或许会更高。
因此,央行达成通胀率目标非常重要。这需要很低、甚至负值的名义利率。正如欧洲央行行长马里奥•德拉吉在不久前一次演讲中所解释的那样,许多人抱怨称,低利率本身就是问题所在。“但是,”他回答说,“低利率本身并不是问题,而是另一个深层次问题的表象,那就是全球投资需求不足,无法吸收经济中的全部储蓄。”
问题在于,货币政策能在多大程度上解决长期需求不足的难题。一个答案是,央行拥有提供进一步货币刺激的多种手段:低利率甚至负利率、资产购买、前瞻指引、提高通胀率目标、直接为政府赤字提供货币融资,以及直接向家庭派发现金。
在不久前的博客文章中,美联储前主席本•伯南克阐释了这些工具的强大作用。对于负利率可能低到什么程度,他甚至可能太过谨慎了,他说,“超过某个临界点后,人们将选择持有货币,利率为零”。但是,创建一种基于现金的支付系统,是一项艰难且成本高昂的任务。更根本的问题是,正如马丁•桑德布所指出的那样,央行或普通银行有可能限制人们取现、或者对存款取现收费。有些经济学家甚至建议取消现金。
不过,进一步采取货币政策的确会遇到重大困难。
一,货币政策越是非常规,衡量其效果的难度越大。有必要创造刚好足够的额外需求,但又不能创造太多需求,同时要让副作用处于可控范围。做到这一点是相当困难的,重要原因在于,货币政策是通过多条渠道发生作用的。另外,影响可能是不可预测的。比如说,负利率到底会因表明央行并未耗尽弹药而增强信心,还是会因证明病症有多么严重而削弱信心?
二,有些疗法或许会比疾病更有害。最令人担心的或许是,极端货币政策可能扭曲资产价格,并引发新的金融泡沫。另一种批评是,依赖货币政策疗法会减轻政府执行必要结构性改革的压力。此外,明显旨在影响汇率的政策可能被视为以邻为壑的勾当。