投资者所担心的是，如果存款利率按照1.5倍上限上浮，那么银行的存款利率不仅不降，甚至是上升的（假设实际存款的上浮比例全部由前期的1.3上浮至1.5倍，使得整体的实际存款利率较前期上行8bp左右），这可能反而起到了加息的效果，不仅不能引导利率下降，反而阻碍了利率下降。

　　不过我们认为在实际执行层面，可能不会出现所有银行一浮到顶的情况。央行在答记者问中也提到：目前存款利率一浮到顶的机构数量已明显减少，预计金融机构基本不会用足这一上限。对利率定价较好的金融机构继续优先赋予更多市场定价权和产品创新权；对存款利率超出合理水平、扰乱市场秩序的金融机构加以自律约束。这表明央行对于银行在利率层面的上浮可能也会有一定指导和约束。

　　此次降息后，我们认为目前市场对利率的定价不能还是按照传统的思路盯住存款利率。货币市场利率可能会起到越来越重要的作用，甚至是未来央行引导利率的核心关键指标。原因在于随着经济结构的调整和人民币升值预期的变化，外汇占款趋势性减少。基础货币投放从以往依赖外汇占款（外汇占款形成银行的存款，资金注入是从银行的负债端开始）变为央行主动注入流动性（无论是降准、MLF、SLF还是公开市场操作），这些主动性注入的资金都不再是存款，甚至有的直接是在银行资产端派生的（比如降准）。

　　在外汇占款减少的大背景下，今年前4个月，央行通过各种工具主动性注入超过2万亿，而去年全年也只不过1.5万亿。所以，真正影响定价的其实不是增量的存款利率，而是央行所主动释放的这些资金的价格。由于4月份降准幅度很大，法定存款准备金的机会成本只有1.62%，相当于央行释放了超过1万亿的成本只有1.62%的资金出来，引导最近货币市场利率大幅下降和中短期债券收益率下降。

　　尽管这次存款利率下降幅度不大，甚至低于部分投资者所预期的50bp，但我们并不认为因为这种低于预期的降息就是债券的卖出时点。因为现在真正影响债券定价的是货币市场利率。在存款减少，存款已经逐步不是银行主要配债资金的大变化趋势当中，我们已经看到有银行自营投资账户开始利用货币市场资金加杠杆来配置债券。未来央行主动投放的流动性才是增量流动性的核心来源和定价关键。这个角度来看，只要央行有意愿维持较低的货币市场利率，进一步逐步主动注入便宜的流动性，那么债券收益率在较高的Carry下仍有下行空间。目前还不宜轻易就卖出债券。

　　顺着这个思路来理解，未来针对居民和企业的大额存单的推出，其定价可能也主要是参考货币市场利率，尤其是同业存单的利率。毕竟目前同业存款也已经是存款，而同业存款定价受货币市场影响。这就是未来央行只要控制货币市场利率就可以起到调节整体利率的关键，存款基准利率的定价作用将逐步淡化。

　　在货币政策逐步放松的背景下，我们依然看好债券的机会，尤其是地方政府债也将通过定向发行和市场化发行双结合的方式来化解较大的冲击冲击。但中短期债券受较低货币市场利率的影响，机会更为确定，长端利率债还需要等待地方债具体方案以及后续央行进一步流动性投放的确认可能才会下行的更为明显，但至少目前来看，收益率曲线仍有进一步下降的空间，短期内可能维持较为陡峭的形态，但最终可能会有所变平。在货币增速持续回落，人民币实际有效汇率偏强的背景下，只有引导实际利率下行，货币条件才有可能得到改善，才有望刺激经济的复苏。